Las verdaderas implicaciones de la creación de efectivo en lugar de en especie.

Las verdaderas implicaciones de la creación de efectivo en lugar de en especie.

La SEC ha estado ocupada, reuniéndose con todos los posibles emisores de ETFs de Bitcoin en efectivo con aplicaciones activas en diciembre. Estas reuniones han resultado en la adopción universal de una metodología de creación de efectivo por parte de esos emisores en lugar de transferencias «en especie», como es típico en otros ETFs. Mucho se ha dicho sobre este cambio, desde lo absurdo hasta lo serio. Sin embargo, la conclusión es que el impacto general será mínimo para los inversores, relativamente significativo para los emisores y refleja negativamente en la SEC en general.

Para proporcionar contexto, es importante describir la estructura básica de los Fondos de Inversión Cotizados (ETF). Los emisores de ETF se relacionan con un grupo de Participantes Autorizados (PA) que tienen la capacidad de intercambiar una cantidad predefinida de los activos del fondo (acciones, bonos, materias primas, etc.) o una cantidad definida de efectivo o una combinación de ambos, por una cantidad fija de acciones de ETF por una tarifa predeterminada. En este caso, si se permitiera la creación «en especie», una unidad de creación típica sería de 100 Bitcoin a cambio de 100,000 acciones de ETF. Sin embargo, con la creación en efectivo, el Emisor estará obligado a publicar la cantidad de efectivo, en tiempo real, a medida que cambie el precio de Bitcoin, para adquirir, en este ejemplo, 100 Bitcoin. (También deben publicar la cantidad de efectivo por la cual se pueden canjear 100,000 acciones de ETF en tiempo real). Posteriormente, el emisor es responsable de comprar esos 100 Bitcoin para que el fondo cumpla con sus convenios o vender los 100 Bitcoin en caso de un canje.

Este mecanismo se aplica a todos los Fondos de Inversión Cotizados y, como se puede ver, significa que las afirmaciones de que la creación de efectivo significa que el fondo no estará respaldado al 100% por la tenencia de Bitcoin son incorrectas. Puede haber un breve retraso, después de la creación, en el que el Emisor aún no haya comprado los Bitcoin que necesita adquirir, pero cuanto más largo sea ese retraso, más riesgo estaría asumiendo el emisor. Si necesitan pagar más que el precio cotizado, el Fondo tendrá un saldo de efectivo negativo, lo que reduciría el Valor Neto de los Activos del fondo. Esto, por supuesto, afectaría su rendimiento, lo que, considerando cuántos emisores están compitiendo, probablemente perjudicaría la capacidad de los emisores para hacer crecer los activos. Si, por otro lado, el emisor puede comprar los Bitcoin por menos que el efectivo depositado por los AP, entonces el fondo tendría un saldo de efectivo positivo, lo que podría mejorar el rendimiento del fondo.

Mecanismo Fondo Inversión Cotizado

Se podría suponer, por lo tanto, que los emisores tendrán un incentivo para cotizar el precio en efectivo muy por encima del precio de negociación real de Bitcoin (y el precio de canje más bajo por la misma razón). El problema con eso es que, cuanto más amplia sea la diferencia entre los montos en efectivo de creación y canje, más amplia será la diferencia que los APs probablemente cotizarán en el mercado para comprar y vender las acciones del ETF en sí. La mayoría de los ETFs se negocian con márgenes muy ajustados, pero este mecanismo podría significar que algunos de los problemas del Bitcoin ETF tengan márgenes más amplios que otros y en general márgenes más amplios de lo que podrían haber tenido con la creación «en especie».

Así, los emisores tienen que equilibrar el objetivo de cotizar un spread ajustado entre los montos de efectivo de creación y redención con su capacidad de negociar al mismo nivel o mejor que los montos cotizados. Sin embargo, esto requiere acceso a tecnología sofisticada para lograrlo. Como ejemplo de por qué esto es cierto, consideremos la diferencia entre cotizar 100 Bitcoin basados en la liquidez solo en Coinbase, en comparación con una estrategia que utiliza 4 intercambios regulados en los EE. UU. (Coinbase, Kraken, Bitstamp y Paxos). Este ejemplo utilizó la Calculadora de Costos de CoinRoutes (disponible por API) que muestra tanto el costo de un solo intercambio como el de cualquier grupo personalizado de intercambios para negociar basado en datos completos del libro de órdenes almacenados en memoria.

En este ejemplo, vemos que el precio total de compra en Coinbase solo habría sido de $4,416,604.69, pero el precio para comprar en los 4 intercambios habría sido de $4,402,623.42, lo que representa $13,981.27 más caro. Eso equivale a un 0.32% más de gasto para comprar las mismas 100,000 acciones en este ejemplo. Este ejemplo también muestra el obstáculo tecnológico al que se enfrentan los emisores, ya que el cálculo requería atravesar 206 combinaciones individuales de mercado/nivel de precio. La mayoría de los sistemas financieros tradicionales no necesitan mirar más allá de unos pocos niveles de precio, ya que la fragmentación en Bitcoin es mucho mayor.

Precio total más caro: 0.32%

Vale la pena señalar que es poco probable que los principales emisores opten por operar en una sola bolsa, pero es probable que algunos lo hagan o elijan operar en el mercado extrabursátil con creadores de mercado que les cobrarán un spread adicional. Algunos optarán por utilizar proveedores de trading algorítmico como CoinRoutes o nuestros competidores, que son capaces de operar a un spread promedio menor al cotizado. Sea cual sea su elección, no esperamos que todos los emisores hagan lo mismo, lo que significa que puede haber una variación potencialmente significativa en los precios y costos entre los emisores.

Aquellos con acceso a tecnología de trading superior podrán ofrecer spreads más ajustados y un rendimiento superior.

Entonces, considerando todas las dificultades que serán asumidas por los emisores, ¿por qué la SEC forzó efectivamente el uso de Creación/Redención en Efectivo? La respuesta, desafortunadamente, es simple: los APs, por regla general, son corredores de bolsa regulados por la SEC y una SRO como FINRA. Hasta ahora, sin embargo, la SEC no ha aprobado que los corredores de bolsa regulados operen directamente con Bitcoin en el mercado, lo cual habrían necesitado hacer si el proceso fuera «en especie». Esta explicación es mucho más simple que varias teorías conspirativas que he escuchado, las cuales no merecen ser repetidas.

En conclusión, los ETFs de Bitcoin serán un gran avance para la industria, pero el diablo está en los detalles. Los inversionistas deben investigar los mecanismos que cada emisor elige para cotizar y comerciar el proceso de creación y redención para predecir cuáles podrían tener un mejor desempeño. Hay otras preocupaciones, como los procesos de custodia y las tarifas, pero ignorar cómo planean comerciar podría ser una decisión costosa.


Este es un artículo de invitado escrito por David Weisberger. Las opiniones expresadas son completamente suyas y no necesariamente reflejan las de BTC Inc o Bitcoin Magazine.

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